解析高盛主經紀業務筆記 — 避險基金在 5 天內全數回吐 2025 年以來的 AI 淨買超

30 秒摘要

• 先講結論：這次下跌不是基本面造成的，而是部位布局造成的。 根據高盛主經紀業務筆記（以 Reuters 10 月 16 日報導為準），全球多空避險基金在 10 月 8 日至 14 日連續 5 個交易日淨賣超全球 AI 股票，規模足以全數回吐自 2025 年初以來累積的淨買超。
• 虧損幅度非比尋常。 全球基本面多空基金在截至 10 月 15 日的一週內天天虧損，單週報酬為 -2.9%。聚焦亞洲的基金僅在 10 月上半月就下跌 -6.8% — 6 月底高點時（年初以來 +40% 以上）累積的績效，已有超過一半消失。
• 只有賣出，沒有下注做空。 賣出多頭部位約為放空賣出的 3.5 倍。這不是信心崩潰，而是降低手中持股的去槓桿。然而，AI 多頭曝險仍處於近 3 年的第 83 百分位數，槓桿也接近 5 年極端水準 — 高盛的 Vincent Lin 認為，去槓桿「更接近起點，而非終點」。
• 同一週，高盛研究部門給出的答案恰恰相反。 記憶體股自 10 月 10 日以來市值已蒸發超過 7,000 億美元，但高盛仍維持三星電子（強力買進，普通股目標價 490,000 韓元）與 SK 海力士（買進，目標價 3,500,000 韓元）的評等。判斷是 2027 年 DRAM、NAND 與 HBM 的供需將比 2026 年更吃緊，且短缺將持續到 2028 年。
• 韓國是震央。 10 月 12 日至 16 日的一週內，三星電子下跌 -17.8%，SK 海力士下跌 -24.3% — 以 SK 海力士而言，這是 2008 年 11 月以來最糟的一週。外資當週在 KOSPI 淨賣超 11 兆 2,068 億韓元，其中 78.8% 集中在這兩檔股票。
• Chase's Take： 台積電在同一個星期四（10 月 15 日）公布了史上最佳的單季財報。技術本身什麼都沒有改變。改變的是那些用借來的錢買進這項技術的人的手。

本文引用的報告數據均以二手報導為準。報告原文僅供客戶查閱，無法直接確認 — 「原文未經確認」。每個數據都標示了出處，無法確認的數據則未列入。

前言：出問題的不是財報，而是持股的手

10 月 15 日星期四，台積電公布第 3 季財報。營收 467 億 2,000 萬美元（年增 +41.2%），淨利 7,630 億 6,000 萬新台幣（+68.7%） — 兩者都創下歷史新高。然而就在同一天，韓國 KOSPI 下跌 8%，收在 6 個月來的最低點，台灣股市也下跌超過 3%。

崩潰的不是財報，而是持股的手。高盛主經紀業務部門 — 負責向避險基金放款並保管其股票，因此最清楚誰持有什麼、持有多少的部門 — 當週寫下的筆記，是今年以來最冷峻的市場診斷之一。本文將一併解析這份筆記的數字，以及指向完全相反方向的高盛研究部門對記憶體的看法。只有同時閱讀這兩份筆記，才能看清這次下跌的本質：一份說「人群正湧向出口」，另一份說「門外的世界一切正常」。

Episode 1：解析主經紀業務筆記的數字 — 21 個月在 5 天內消失

高盛主經紀業務筆記的核心數字有六個。出處是 Reuters 10 月 16 日的報導（Reuters）。

第一，虧損的連續性。 全球基本面多空基金（選股型基金）在截至 10 月 15 日的一週內，沒有一天不虧損，週報酬率為 -2.9%。不過年初以來仍維持 +14.3% — 不是崩潰，而是在回吐先前累積的成果。

第二，亞洲的跌幅。 聚焦亞洲的選股型基金在 10 月上半月繳出 -6.8% 的成績。6 月底高點時年初以來曾超過 +40% 的績效，已有超過一半消失。光看 10 月 15 日單日，全球選股型基金 -0.9%、亞洲 -2.6%、聚焦科技的基金 -2.0%，系統化交易多空與多重策略也各約 -1%。

第三，同日下跌的罕見性。 高盛寫道：「從新冠疫情時期到 2025 年底，三種廣泛策略從未在同一天一起下跌超過 80bp。」然而 2026 年已經發生了三次 — 2 月 4 日、7 月 28 日，以及 10 月 15 日。即使策略不同，卻在同一天一起下跌，代表它們實際上持有的東西是相同的。

第四，賣出的規模。 多空經理人在 10 月 8 日至 14 日連續 5 個交易日淨賣超全球 AI 股票。依高盛統計，這波賣出全數回吐了自 2025 年初以來的淨買超。其中有一天的單日淨賣超，是近 1 年來第二大。

第五，賣出的性質。 賣出多頭與放空賣出的比例約為 3.5 比 1。美國 11 個產業類別中有 8 個呈現淨賣超，由資訊科技與工業類股領先。筆記的解讀是，這不是新建立放空部位的看空下注，而是降低既有多頭部位的去槓桿。

第六，即便如此，部位依然擁擠。 在這波賣出之後，避險基金的全球 AI 多頭曝險仍處於近 3 年的第 83 百分位數，主經紀業務帳上的槓桿也維持在接近 5 年極端水準的位置。這正是 Vincent Lin 認為去槓桿更接近起點、而非終點的依據。引爆點是比預期更熱的美國物價數據 — 當通膨壓過降息預期時，半導體與 AI 供應鏈股票最先遭到拋售。

Episode 2：7,000 億美元的蒸發 — 以及說出完全相反看法研究部門

如果主經紀業務部門記錄的是人群的動向，那麼這波賣壓的價格標籤如下。根據 Yahoo Finance 的統計（以 10 月 16 日報導為準），三星電子、SK 海力士、美光、SanDisk、鎧俠等記憶體股自 10 月 10 日以來 — 以 7 個交易日計算 — 合計市值損失超過 7,000 億美元。各檔股票跌幅為 11~26%。以 61 檔半導體與儲存股票組成的籃子計算，約有 2 兆 5,000 億美元消失，而 iShares 半導體 ETF 連續 8 個交易日下跌，創下 2008 年 10 月以來最長的連跌紀錄。

被指為這波賣壓引爆點之一的是中國的 CXMT。當 CXMT 在更緊密的 4F² DRAM 單元結構上取得進展，並計畫在年底前推出伺服器用產品的消息傳出後，市場開始重新將中國的追趕速度反映在價格上。

然而，高盛研究部門給出的答案不是賣出。高盛維持對三星電子的買進與強力買進（Conviction Buy）地位，並提出普通股目標價 490,000 韓元、特別股 360,000 韓元；對 SK 海力士也維持買進與目標價 3,500,000 韓元。論據有三點。第一，傳統 DRAM、NAND 與 HBM 在 2027 年的供需都將比 2026 年更吃緊。第二，供給短缺將持續到 2028 年。第三，CXMT 要達到可信賴的量產良率，並通過嚴苛的客戶認證，還需要數年時間 — 單元結構的進展與進入 HBM 市場之間，仍有一段很長的距離。

這兩個部門的訊息並不矛盾。主經紀業務部門談的是「誰在賣」，研究部門談的是「還剩下什麼」。在價格由部位布局決定的區間裡，這兩句話可以同時成立。

從數字來看，高盛目標價與目前價格之間的差距極為極端。三星電子目標價 490,000 韓元約為 10 月 16 日收盤價 215,500 韓元的 2.3 倍，SK 海力士目標價 3,500,000 韓元約為收盤價 1,272,000 韓元的 2.8 倍。目標價通常是 12 個月展望，如此幅度的差距只代表兩件事之一 — 要麼市場不相信獲利展望本身，要麼相信展望、卻認為那份獲利能持續的期間要短得多。這正是摩根士丹利在上週筆記中指出的「估值陷阱」爭論所交會的點。只是方向相反。如果摩根士丹利說的是「因為獲利處於高峰，所以看起來便宜」，那麼高盛的回答就是「因為供給短缺將持續到 2028 年，所以獲利的高原期會很長」。究竟哪一方正確，最終取決於 2027 年新增產能實際上線的速度，以及 HBM 長期供貨合約能把價格下限撐得多穩固。

Episode 3：贏家、輸家與韓國視角

輸家是「韓國記憶體 Beta」。 根據韓國交易所統計，10 月 12 日至 16 日的一週內，三星電子從 262,000 韓元跌至 215,500 韓元，跌幅 -17.8%；SK 海力士從 1,681,000 韓元跌至 1,272,000 韓元，跌幅 -24.3%（Nocut News 報導）。SK 海力士的單週跌幅是 2008 年 11 月第三週（-31.9%）以來最大。若把期間拉長為自 10 月 6 日起的 7 個交易日，三星電子 -23.9%、SK 海力士 -31.5%，KOSPI 則下跌 -21%（1,449.52 點）。

外資賣出的集中度才是本質。 當週外資在 KOSPI 淨賣超 11 兆 2,068 億韓元，其中三星電子 3 兆 4,763 億韓元、SK 海力士 5 兆 3,565 億韓元 — 這兩檔股票占了整體的 78.8%。外資持股比率降至三星電子 45.98%（2009 年 7 月以來最低）、SK 海力士 48.85%（2021 年 12 月以來最低）。這不是因為獲利展望崩潰才賣出，而是直接降低了對韓國半導體的曝險本身。

韓國分析師的反駁也指向同一個方向。 根據《Korea Times》10 月 16 日的報導，KB 證券將這次下跌視為「不是基本面惡化，而是韓國市場承接力道不足與心理萎縮造成的過度修正」；SK 證券則維持記憶體供給短缺比預期更深、明年 HBM 價格將上漲的展望（Korea Times）。

下一次判定將來自財報。 SK 海力士將在 10 月 28 日、三星電子將在 10 月 29 日公布第 3 季財報。高盛目標價與星期五收盤價（215,500 韓元、1,272,000 韓元）之間的差距 — 三星電子約 +127%、SK 海力士約 +175% — 本身就是市場提出的問題。財報能否填補這個差距，還是部位布局會進一步推擠價格，將由仍停留在第 83 百分位數的 AI 多頭曝險率先給出答案。

Chase's Take

身為在產業內工作的人，這份筆記中最讓我久久難忘的數字，不是 -2.9%，而是 3.5 比 1。賣出的是多頭部位，不是放空。沒有人下注 AI 已經結束。只是所有人都想從同一扇門出去，而門太窄了。

看半導體循環夠久的人都認識這個模式。因需求展望改變而下跌的速度很慢。因部位布局崩潰而下跌的速度很快 — 而且通常會比基本面更早止步。問題是，這次雖然是第二種下跌，曝險卻仍停留在第 83 百分位數。主經紀業務部門的意思是，現在還不是因為第一波浪潮已經過去就能放心的階段，我同意這個解讀。

另一方面，高盛研究部門對記憶體的看法，與我在現場看到的並沒有太大不同。HBM 認證不是以季、而是以年為單位在推進，良率也不是在論文裡、而是在量產產線上得到證明。CXMT 的單元進展是真實的新聞，但它不是會改變 2027 年供需的新聞。

總結來說是這樣。短期價格由避險基金的手決定，中期價格由 10 月 28 日至 29 日的財報決定，長期價格由 2027 年的供需決定。三個時鐘以不同速度運轉的區間 — 現在正是那樣的區間。

FAQ

高盛主經紀業務筆記到底說了什麼？

全球多空避險基金在 10 月 8 日至 14 日連續 5 個交易日淨賣超 AI 股票，全數回吐自 2025 年初以來的淨買超，並在截至 10 月 15 日的一週內記錄了 -2.9% 的虧損。原文僅供客戶查閱，因此本文以 Reuters 等二手報導為準整理。

這次下跌的原因是基本面惡化嗎？

不是 — 至少目前還不是。同一週，台積電公布了營收 +41.2%、淨利 +68.7% 的史上最佳財報。高盛主經紀業務筆記所記錄的，是由比預期更熱的美國物價所引發的部位布局清算，賣出多頭約為放空賣出的 3.5 倍，正是這一點提供了佐證。

高盛維持買進三星電子與 SK 海力士的依據是什麼？

依據是 2027 年 DRAM、NAND 與 HBM 的供需將比 2026 年更吃緊、供給短缺將持續到 2028 年的展望，以及 CXMT 要具備量產良率與客戶認證還需要數年的判斷。目標價為三星電子普通股 490,000 韓元、SK 海力士 3,500,000 韓元。

接下來應該關注什麼？

有三件事。第一，避險基金 AI 多頭曝險（目前為近 3 年第 83 百分位數）與槓桿下降的速度。第二，10 月 28 日 SK 海力士與 10 月 29 日三星電子的第 3 季財報。第三，外資持股比率是否會從三星電子 45.98%、SK 海力士 48.85% 的水準反彈。

本文僅供資訊參考，並非投資建議。引用的報告數據以二手報導為準，原文未經直接確認。投資決策請依自身判斷並自行負責。

📩 今天錯過的分析，明天早上寄到您的信箱

每天10:30（KST）Daily Silicon與財報·機構報告核心解讀搶先送達。訂閱後可選擇韓語/英語/日語新聞通訊，中文深度分析每日在網站更新。

免費訂閱 →

免費 · 無垃圾郵件 · 隨時退訂