VLSI Korea半導體價格為什麼誰都猜不中 — 麥肯錫、摩根士丹利都會錯的結構性理由
WSTS 把 2023 年看為 +5.1%，實際卻是 -8.2%。TrendForce 的 DRAM 展望在一季內跳了 4 倍。本文用數字驗證麥肯錫·摩根士丹利·TrendForce 在結構上必然會錯的理由，以及相對值得相信的訊號。
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先說結論，半導體價格預測接近一場結構上無法猜中的遊戲。 要猜中價格，必須同時知道供應量與需求量，但決定供應的良率與晶圓分配，沒有任何公司公開；決定需求的最大買家的訂單計畫，每季以數十億美元為單位變動。因此，花費數千億韓元的麥肯錫與投資銀行，以及市場調查專業機構，都會反覆猜錯。本文用實際數字驗證他們錯了多少、如何錯，並整理出相對值得相信的訊號。
先只看三個核心數字。第一，產業的官方統計機構 WSTS 在 2022 年 6 月展望 2023 年半導體市場將成長 +5.1%，但實際結果是 -8.2%。是連符號都錯的 13.3 個百分點誤差。第二，即使在 DRAM 價格調查中最受信任的 TrendForce，對 2025 年第 4 季通用 DRAM 合約價格，最初展望上漲 +8～13%，在一季內修改了兩次，最後以實際上漲 +45～50% 收尾。第一個展望只有結果的四分之一水準。第三，麥肯錫在 2022 年展望 2030 年半導體市場為 1 兆美元，卻在 2026 年把那個展望上調到 2.3 兆美元。因為錯的不是數量假設，而是價格假設。
1. 預測 vs 實際：留存在紀錄中的大型錯誤答案
半導體預測錯多少，不靠感覺，而是可以用紀錄確認。以下是來源已確認的代表案例。
| 案例 | 展望 | 實際 | 誤差的性質 |
|---|---|---|---|
| WSTS 2023 年市場展望（2022 年 6 月） | +5.1% 成長，6,800 億美元 | -8.2%，5,268 億美元 (SIA) | 符號錯誤，13.3 個百分點 |
| 2017 年記憶體超級週期 | WSTS +3.3%，最樂觀的也只有 +11% | +21.6%，記憶體約 +60% | 誤差幾乎全部來自記憶體價格 |
| DRAMeXchange 2019 年 DRAM 價格（2018 年 10 月） | -15～-20% | Gartner 估算 -42.1% | 方向對，大小只有一半水準 |
| TrendForce 2025 年第 4 季通用 DRAM 合約價格 | +8～13%（2025 年 9 月 24 日） | 以 +45～50% 收尾的報導 | 一季內上調 2 次，約為第一個展望的 4 倍 |
| NVIDIA 2023 年 5 月指引 | 分析師共識營收 71.5 億美元 | 指引 110 億美元，實際 135.1 億美元 | 共識低了 54%，指引也比實際低 23% |
| 摩根士丹利 Winter Looms（2024 年 9 月 15 日） | SK 海力士目標價從 26 萬韓元降到 12 萬韓元，-54%，2025 年 HBM 供應 2,500 億 Gb 對需求 1,500 億 Gb | 5 週後 SK 海力士創史上最大季度業績，HBM 2025 年份完售 | 摩根士丹利自認短期判斷錯誤，2025 年 9 月把目標價反轉到 41 萬韓元 |
| 麥肯錫 2030 年市場展望 | 1 兆美元（2022 年），假設年均價格上漲 +2% | 2025 年秋天 1.6 兆美元，2026 年 9 月上調到 2.3 兆美元，1 兆美元在 2026 年已通過 | 麥肯錫本人分解指出，誤差的原因不是數量，而是 ASP 假設 |
| HBM 市場規模（美光） | 2025 年 250 億美元（2024 年 9 月） | 3 個月後 300 億美元，之後約 350 億美元，達到 1,000 億美元的時點也提前 2 年 | 需求方的訂單每季向上修正 |
也有要公平指出的地方。接近年末時點的全年總額展望，意外地相當準確。WSTS 的 2019 年 12 月展望 -12.8%，與實際 -12.1% 接近；Gartner 的 2023 年 12 月對 2024 年的展望 6,240 億美元，也接近實際 6,276 億美元。也就是說，預測崩潰的著力點是固定的：看 12～18 個月之後、在週期的轉折點，以及看像記憶體價格這種細部項目而不是全年總額時。不能把銀行與顧問的展望照單全收的原因，正好就在這裡。因為他們賣的數字，大多屬於這三個條件。
還有一點，猜中的案例會讓錯誤答案更危險。摩根士丹利 2021 年 8 月的 Winter Is Coming 報告，正確猜中了記憶體下跌，其名聲放大了 2024 年 Winter Looms 的市場衝擊。過去猜中過的事實，不保證下一個展望的準確度。
2. 供應：計算所需的數字沒有公開在世上
價格在供應與需求交會的著力點決定。要計算供應量，必須把晶圓投入量乘以每片晶圓的晶片數、良率、產品組合，再減去庫存變化。問題是，在這個恆等式中，最重要的變數全部不公開。
- 良率：台積電、三星電子、美光都從未正式公示良率。在市場上流傳的良率數字，全部是外洩、競爭對手的說法、分析師的估計，且依來源而不同。
- 晶圓分配：2024 年之後決定供應的最大變數，是通用 DRAM 晶圓有多少轉換為 HBM。HBM 在 2024 年占 DRAM 位元的 5%，卻占營收的 20%，每位元使用的晶圓面積約為 DDR5 的 3 倍。但沒有任何供應商會事先公開依產品的晶圓分配。要等到一季結束、營收組合出來後才能逆算。
- 產能利用率：它不是定期公示的時間序列。分析師用毛利率與晶圓營收來估計產能利用率。是用估計堆疊估計的結構。
- 庫存：上市公司的庫存每季以一行合計、晚一季才出來。經銷商與模組廠、客戶倉庫的庫存，根本不是公示對象。
- 設備交期：ASML EUV 交期已知為 12～18 個月。意思是今年的先進供應，早在 18～36 個月前就已決定。所以說供應在某種程度上可預測，只對了一半。如果不知道投入計畫以外的良率與分配，就不知道結果值。
良率資訊有多不透明，2024 年三星電子 HBM 認證事件原封不動地展現了。路透社報導三星電子 HBM 因發熱與電力問題未通過 NVIDIA 測試，三星電子否認，黃仁勳說不是失敗，而是還沒完成。之後通過的報導與三星電子的再次反駁接連出現。AI 記憶體供應中最重要的事實之一，在約 1 年內無法用公開資訊確認，連當事人的說法都互相矛盾。外部模型沒有方法能準確放入這個變數。
3. 需求：比供應更難，而且訂單數據本身就在說謊
供應至少有投入的晶圓這個物理實體。如果知道上個月做了幾片，馬上就能外推幾個月。需求不同。供應鏈看到的需求不是最終消費，而是訂單；訂單是實際消費混入庫存調整、重複下單、策略性囤貨的數字。這就是 1997 年被正式化的長鞭效應，即 bullwhip effect。
- 晶片交期從 2020 年秋天的平均 13.9 週，在 2022 年 3 月達到史上最高的 26.6 週。不是最終需求變成了兩倍。是所有買家為了排隊而更早、更多下單的結果。那膨脹的未交訂單，就是當時預測模型讀到的需求。
- 有分析指出，企業作為安全裝置，多訂了比實際需要量多 10～20% 的量；在汽車產業，2022 年的訂單量暗示約 1 億 2,000 萬輛份，但實際銷售展望是 8,300 萬輛。
- 2022 年下半年，從消費用晶片開始翻轉為庫存過剩。短缺結束的單一日版本身就是範疇錯誤。因為數十個節點與產品市場，各自在不同的時點清算。
- 如今決定需求的超大規模業者資本支出，也每季改變。Alphabet 的 2025 年資本支出計畫，從 2 月的 750 億美元，到 7 月 850 億美元、10 月 910 億～930 億美元，一年內上調了 22～24%。Meta 也從 600 億～650 億美元，上調到 640 億～720 億美元。等於是 1 月做的價格展望，使用的輸入值，連買家本人在 10 月都會修改。
4. 連公開的價格都不是真正的價格
如果把 TrendForce 與 DRAMeXchange 公開的價格理解為 100% 準確的實際交易價，會很困擾。這裡有結構性的理由。
- 現貨市場占整體不到 10%。 這是 TrendForce 本人在 2020 年公開的數字。現貨價與合約價也曾在同一時點朝相反方向移動。現貨價是剩餘數量交易的市場，會誇大下跌與飆漲兩者。
- 大多數數量以 B2B 合約移動。 合約價是談判結束後，透過問卷收集的基準零組件的結算範圍。它與實際交易的中心 — 伺服器用 DDR5、LPDDR5X、HBM — 的距離越來越遠。
- HBM 不存在公開價格。 HBM 是進入加速器封裝內的客製零組件，以綁定數量、世代構成、封裝分配的年度合約出售。新聞中出現的 HBM 價格，是把供應商營收除以估計位元的逆算，或外洩的單筆交易。據報導，HBM3E 現貨單筆曾被提及為長期合約價格的 4～5 倍。哪一個是真正的 HBM 價格，這個問題本身就不成立。
- 已發表的展望區間會成為談判錨點。 TrendForce 的展望是雙方談判當事人都會看的數字，因此預測具有推動結果的自我實現面向。而且媒體會把修正歷史切掉，只引用最新區間，因此移動中的問卷結果，會被當作固定的點估計來消費。
5. 方法論地圖：他們實際上在看什麼
| 機構類型 | 實際方法 | 真正擁有的數據 | 必須估計的 | 結構性利益衝突 |
|---|---|---|---|---|
| WSTS / SIA | 供應商會員提交月度出貨，每年 2 次在行銷專家會議上協商共識的由下而上匯總 | 會員公司出貨實績、產業最佳的同步指標 | 客戶的實際消費。他們看到的是訂單，不是消費 | 做展望的人就是賣的人。沒有會員有動機提早喊下跌 |
| Gartner / IDC / Omdia | 以 GDP 與終端生產展望等由上而下方式，與供應商模型交叉驗證 | PC、智慧型手機、伺服器、汽車的台數展望 | ASP。用台數乘以搭載量後的剩餘，用價格填補，而誤差正好住在那個剩餘中 | 向供應商與買家雙方出售相同展望。突出的展望損信任，晚修正損準確度 |
| TrendForce / DRAMeXchange | 現貨價每日收集與合約談判問卷、供應商位元出貨追蹤 | 現貨成交、談判現場的氛圍 | 合約價本身。結算前無法知道，因此一季內反覆修正 | 向市場參與者出售數據的公司，發表那個市場的價格區間 |
| 投資銀行賣方 | 把探訪通路與客戶公司的渠道檢查，與企業模型結合 | 比指引與公開數據快幾週的現場資訊 | 全部。而且目標價是展望乘以倍數的值，比展望修正動得大得多 | |
| 麥肯錫等顧問 | 對總體與產業需求池，假設半導體搭載量與 ASP 路徑的情境作業 | 結構性搭載量趨勢 | ASP 路徑。2022 年的假設是每年 +2%，是實際誤差的本體 | 市場越大，客戶的投資計畫與顧問課題也越大 |
這裡最重要的事實是，五種類型全部從相同的三口井喝水：WSTS 出貨統計、企業指引、渠道與談判探訪。因此，即使五個機構說相同的數字，那也不是五個獨立觀測，而是一個觀測被引用了五次。2023 年展望曾從 -3.6% 擴大到 -22%，那是當時不確定性的實際大小；而標題數字集中在 -4～-11%，是把那個不確定性低估呈現了。
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還有一個冷酷的事實。找不到對 WSTS、Gartner、TrendForce、銀行展望的長期準確度，進行獨立審計的同行評審研究。意思是，這個數千億美元產業中被引用最多的數字，連 IMF 總體展望或企業業績展望所擁有的公開準確度審計，都沒有接受過。每年為展望打分的地方，只有 Semiconductor Intelligence 這類小型專業媒體；在那個打分中，每年優勝者都會改變，小型機構擊敗大型機構的事反覆發生。這是金錢與人力買不到準確度的佐證。
6. 相對值得相信的是買家本人。但有條件
相對最值得相信的訊號，來自 NVIDIA、Apple，以及超大規模業者等最大買家。理由有三個。
- 他們就是需求本身。 NVIDIA 的訂單是 AI 加速器需求的相當部分，Apple 曾是占台積電營收約四分之一的最大客戶。他們的內部計畫不是樣本，而是母體的一大塊。
- 他們順帶握有供應商的未來帳本。 長期供應合約、預付款、封裝數量預約，是以付錢為代價，確定供應商今後數量分配的行為。SK 海力士與美光的 HBM 完售的說法、美光已完成 2026 年 HBM 全部數量的價格與數量合約的說法，是比位元模型堅固得多的資訊。
- 探訪組織與數據基礎設施比調查機構大。 2023 年 5 月，當分析師把 NVIDIA 季度營收看為 71.5 億美元時，NVIDIA 給出了 110 億美元的指引。不是分析師沒看到，而是只有握有訂單的那一方能看到的數字。
不過，這個命題需要兩個修正。第一，買家只知道自己的需求，不知道市場的整體需求。NVIDIA 看不到競爭對手與中國客戶的訂單。第二，買家與供應商的公開發言是談判工具。強調完售與供應不足，下一次談判的價格就會上升，反之亦然。實際上，連 NVIDIA 都賺到了比自己 110 億美元指引多 23% 的 135.1 億美元。即使是資訊最多的預測者，也不會原封不動公開真正的中心值。結論是這個：買家的發言不是中立的展望，必須同時作為市場上能得到的最好的需求數據，以及利害關係人的發言來讀。
7. 實戰框架：該相信什麼、該丟棄什麼
該相信的。是承諾與實績的訊號。
- 超大規模業者資本支出指引的修正方向與雲端未交訂單。董事會已確定現金的數字，修正本身就是需求衝擊。
- 附有價格與數量的長期合約與完售公示。可以在 1 年後的營收中驗證。
- 台積電月營收與 WSTS 月度出貨。是晚一個月的同步指標，但不會說謊。要看轉折而不是水準。
- 交期與庫存天數。交期下降可能是供應改善，也可能是需求崩潰，必須與訂單取消動向一起看。
- 像 ASML 訂單這樣的設備訂單。取消成本很大，因此是展現供應商自己需求觀的昂貴訊號。但那是對後年供應的訊號，不是下一季的價格。
- 談判結束後的合約價區間。TrendForce 的最後修正值很準確，但那不是展望，而是報導。
該丟棄的。是意見的訊號。
- 看 2 季以上的 DRAM、NAND、HBM 點估計價格展望。在轉折點出現 2～4 倍誤差，不是例外，而是接近歷史平均。不提供區間、展望時點、修正歷史的展望者，是在做行銷。
- 把情境範圍切掉的 2030 年市場規模標題。只用於讀結構，不要放進容量與估值計算。
- 目標價本身。目標價是展望乘以倍數乘以心理。讀報告裡的供需表，丟棄目標價。
- 現貨價的外推。現貨是占整體不到 10% 的剩餘市場，可能與合約價反向移動。只能用作心理指標。
- 小數點以下的精確度。像 HBM 供應 2,500 億 Gb 對需求 1,500 億 Gb 這樣的表，錯的不是算術，而是模型選擇。在這個產業，有效數字多一位，信任度反而下降。
給讀者的最低協議有四個階段：寫展望時蓋上日期與年份保存，下一季自己打分；把價格放在最後階段的殘差，先畫由下而上的圖，從資本支出修正到加速器訂單、封裝與 HBM 分配、晶圓投入往下走；注視實際上先轉動的三個儀表，即交期、庫存天數、一季內的展望修正；並且為數據付錢，對意見打折。永遠要問，誰在向誰賣什麼。
常見問題
Q. 那 TrendForce 的數字乾脆不要看嗎？
A. 不是。在公開來源中是最好的。但不要看第一個展望區間，要看整個修正歷史。如 2025 年第 4 季案例所示，修正的方向與速度本身就是展望。
Q. WSTS 展望為什麼在年末很準？
A. 因為是由下而上的出貨匯總。隨著年份進行，它接近的不是展望，而是實績的合計。到了變準確的時點，作為預測的價值已經消失。
Q. 銀行報告全部都沒用嗎？
A. 丟棄目標價，渠道檢查與供需表，以及指引修正追蹤有用。但必須看那張供需表站在什麼模型上。如果把像 HBM 這種以資格認證與合約出售的產品，用通用位元供需建模，就會出現看似精確的錯誤答案。
Q. 最先要看的單一指標是什麼？
A. 如果選一個，就是超大規模業者資本支出指引的修正。在目前週期中，需求衝擊先在那裡發生，供應側的所有數字都跟著它修正。
資料：SIA 與 WSTS 官方發表、TrendForce 新聞稿（2023～2026）、Gartner 發表資料、McKinsey 半導體洞察（2022、2026 年 9 月修訂）、美光業績資料、SK 海力士 2024 年第 3 季業績、Semiconductor Intelligence 年度展望打分。良率與依客戶的封裝分配等部分數字，當事人未公示，因此以報導與估計值標記，本文已區分其性質。調查全文可於請求時提供。
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