BofA「記憶體股估值已觸及循環底部」— 本益比 2~3 倍與超級循環獲利的落差 (HBM·DRAM)

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30 秒摘要

• 先說結論: 美國銀行 (BofA) 在 2026 年 10 月 16 日的報告中判斷,記憶體股的估值倍數已經進入循環底部區間。 股價修正反映的不是基本面惡化,而是對 AI 記憶體榮枯 (boom-bust) 的過度擔憂 (TradingView/Seeking Alpha, Kaohoon International)。
• 股價事實 1: 三星電子與 SK 海力士自 6 月高點以來各自下跌超過 50%。 修正期間約為三個半月,SK 海力士的跌幅列為 57% (TradingView/Seeking Alpha, TechFlow)。
• 股價事實 2: 以 2027 年預估獲利計算的本益比分別為三星電子 2.99 倍、SK 海力士 2.72 倍、美光 4.96 倍。 以 2027~2028 年市場預期來看,兩家公司都在 2~3 倍區間,相較過去上升循環的 4~7 倍,折價幅度達 30% 到超過 50% (Kaohoon International)。
• 股價事實 3: 股價淨值比已降至 2027~2028 年預估每股淨值約 1.0 倍。 BofA 將此水準與 2019 年和 2023 年等循環低點的特徵連結 — 當時庫存過剩、DRAM 價格下跌超過 50%、大規模營業損失與高成本借款同時出現 — 重點是現在這些條件都不成立 (Kaohoon International)。
• 獲利事實: BofA 認為 2026 年第四季到 2028 年,ASP、營收與利潤率將維持超級循環水準。 即使 2028 年 EPS 較前一年下滑個位數,營收、營業利益與 EPS 的絕對水準仍將停留在 2027 年高峰與歷史最高水準附近 (TradingView/Seeking Alpha)。
• 同一個數字,相反的解讀: 摩根士丹利在 10 月 13 日將同樣低的倍數解讀為循環高峰的訊號。 兩家機構的差異不在倍數,而在對獲利持續期間的假設。前一篇分析可參考摩根士丹利「估值陷阱」分析。

本文的報告數值全部以二手報導為基準。報告原文僅供客戶使用,無法直接確認 —「原文未確認」。每個數值都標註了來源,BofA、UBS、JPMorgan 的數值僅採用經不同來源交叉確認者。

前言: 問題不在跌幅大小,而在下跌與獲利的方向

2026 年 10 月 16 日,美國銀行以這句話開啟報告:記憶體股近期的修正「與記憶體基本面大致脫節,反映的是對 AI 記憶體榮枯循環的過度擔憂」(TradingView/Seeking Alpha)。

從數字來看,落差很明顯。三星電子與 SK 海力士自 6 月高點下跌超過 50%,修正持續了約三個半月。但在同一期間,獲利預估並未崩塌。BofA 維持的展望是:2026 年第四季到 2028 年,價格、營收與利潤率將維持超級循環水準。股價貼上了循環低點的價格標籤,獲利展望卻維持循環高峰的數字 — 這份報告的核心就是這個落差。

這個解讀之所以重要,是因為相隔一週出現了完全相反的解讀。摩根士丹利在 10 月 13 日的週末報告中,將低的遠期本益比本身解讀為「容易賺的錢已經過去」的頂部訊號。BofA 在三天後將同一個倍數提出作為底部的證據。哪一方正確,不由倍數決定,而由 2027~2028 年獲利實際能在高水準停留多久決定。

1. 數字解剖: 估值在低點,獲利展望在高峰

BofA 的框架由兩層構成。第一層是估值。以 2027~2028 年市場預期 EPS 計算,三星電子與 SK 海力士的本益比為 2~3 倍。按公司來看,以 2027 年為基準,三星電子為 2.99 倍、SK 海力士為 2.72 倍、美光為 4.96 倍 (Kaohoon International, TechFlow)。在過去的上升階段,這個倍數是 4~7 倍。目前的倍數相較該區間折價 30% 到超過 50%。

第二層是淨值。兩家公司的股價淨值比已降至 2027~2028 年預估 BVPS 約 1.0 倍,也有報導指 2028 年基準為 0.9 倍 (TechFlow)。BofA 指出股價淨值比在 1 倍附近在歷史上出現在什麼樣的階段。庫存堆積、DRAM 售價下跌超過 50%、出現大規模營業損失、借款成本高昂的階段 — 2019 年與 2023 年就是例子 (Kaohoon International)。現在的記憶體處在相反的一側。供給不足、價格上漲、獲利處於歷史最大區間。

在獲利層面,BofA 也承認放緩。2027 年的逐季成長幅度有限,2028 年 EPS 可能較前一年下滑個位數。但問題在於下滑之後的絕對水準。BofA 認為,即使到 2028 年,營收、營業利益與 EPS 仍將停留在 2027 年高峰與歷史最高水準附近 (Kaohoon International)。也就是說,成長趨緩與獲利崩塌是兩回事。市場把後者計入了價格,而 BofA 只承認前者。

韓國國內的數字也指向同一個方向。根據 10 月 22 日的報導,以 2027 年預估本益比來看,三星電子為 3.3 倍、SK 海力士為 2.7 倍;以 12 個月遠期本益比來看,三星電子為 3.5 倍、SK 海力士為 2.8 倍,有分析指出這低於歷次下行循環的最低點 (Newdaily)。來源不同,但倍數的數量級一致。

表: 以 BofA 2026 年 10 月 16 日報告的報導為基準 (Kaohoon International, TechFlow)。原文未確認。

2. 結構性意涵: 什麼支撐這個解讀,什麼會動搖它

BofA 認為「基本面沒有轉折」的依據,是價格與需求的當前證據。PC DRAM 月合約價上漲超過 15%,現貨價穩定。台灣的南亞科技已經給出了正面的第四季展望 (TradingView/Seeking Alpha)。需求的構成也在擴大。資料中心 AI 記憶體的汰換需求涵蓋 LPDDR5、SOCAMM、HBM、eSSD 全部品項,GPU 與 ASIC 越先進,每個系統的記憶體搭載量就越多 (TechFlow)。

最近的驗證時程是 10 月 28 日的 SK 海力士財報。BofA 認為 SK 海力士將給出包含 ASP 與利潤率上升的強勁第四季財測,甚至提到了 12 層堆疊 HBM4 產能擴張與特別現金股利的可能性 (TradingView/Seeking Alpha)。BofA 的結論是,第四季財測與價格數據是證明估值底部判斷的決定性變數。

反面的證據也在報告裡。BofA 在新加坡接觸的投資人回饋出現分歧。避險基金偏空,長期投資人則大致偏多。偏空一方提出的擔憂有三點。AI 雲端企業的高借款成本、來自中國的記憶體供給增加、AI 支出放緩的可能性 (TradingView/Seeking Alpha)。這三點與摩根士丹利的頂部論、以及野村在 10 月 19 日報告中反駁為「過度」的正是同一份擔憂清單。

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其他機構同期的解讀為 BofA 一方增添了份量。UBS 將記憶體股 19% 的下跌視為買入機會,而非循環失敗的證據,並預期 AI 代理的普及將強化伺服器 DDR5 訂單至 2027 年。UBS 認為 HBM4 在 HBM 需求中的占比將從 2026 年的 17% 跳升至 2027 年的 39%,並判斷即使三星電子在 2027 年底前新增每月 120,000 片的 DRAM 產能,實際供給效果也要到 2028 年底才會出現 (Kaohoon International)。JPMorgan 在亞洲主題策略報告中維持對韓國與台灣的加碼,估計 AI 相關股票占亞洲指數超過 50%,並貢獻 2027 年獲利成長的約 70%。亞洲 AI 硬體生態系的淨利預計在 2028 年超過 1 兆美元 (The Korea Herald)。

3. 贏家與輸家,以及韓國視角

如果這個解讀正確,贏家的順序已經排定。第一是擁有定價權的記憶體三巨頭。在供給不足的階段,本益比 2~3 倍是把獲利已到頂的假設計入了價格,若該假設錯誤,光是倍數正常化就足以產生股價空間。第二是 HBM4 轉換的受惠軸。在 HBM4 占比一年內從 17% 跳升至 39% 的市場中,率先通過世代轉換的企業,其產品組合改善更快。第三是整個韓國市場。正如 JPMorgan 所指出,韓國以記憶體與 HBM 承擔亞洲 AI 硬體供應鏈的一軸,AI 相關股票的獲利貢獻度左右著整個指數的方向。

輸家一方不是邏輯,而是部位。押注下跌的避險基金部位,在 10 月 28~29 日的財報季,可能因一份財測就受到壓力。反之,若 BofA 的解讀錯誤,輸家就很明確。如果 2028 年 EPS 的下滑不是個位數而是兩位數,或者中國供給先從通用 DRAM 而非 HBM 的價格開始擊垮,那麼本益比 2~3 倍就不是底部而是頂部的價格標籤,摩根士丹利的解讀就是對的。

從韓國視角需要確認的時程有三個。10 月 28 日 SK 海力士財報與第四季財測中,ASP、利潤率、HBM4 產能爬坡、股東回報的措辭如何。10 月 29 日三星電子財報中,是否確認記憶體價格與 HBM4 qualification 的進展。以及每月 DRAM 合約價是否延續兩位數上漲。如果這三點都朝 BofA 的方向確認,目前的倍數很有可能被記錄為循環低點的價格標籤。

Chase's Take

以在現職同時看晶圓與價格標籤的立場來看,這場爭論的核心不是倍數,而是期間。本益比 2.7 倍這個數字本身並不意味著便宜。這個數字壓縮了市場的一句話:「這份獲利最多維持 1~2 年。」摩根士丹利與 BofA 讀了同一句話,給出了不同的回答。摩根士丹利看的是獲利的二階導數,也就是預估上調速度轉折的時點;BofA 看的是價格、合約、產能這些物理量。

我想支持物理量一方的理由有三個。第一,產能不會說謊。連三星每月新增 120,000 片也要到 2028 年底才計入供給的 UBS 計算,對了解新建無塵室交期的人來說,只是常識被確認而已。第二,長期供給合約 (LTA) 與策略客戶合約 (SCA) 改變了獲利的形狀。當數量與價格的下限被合約綁定,獲利的波動性本身就會降低,過去用來合理化低倍數的「循環」邏輯就會減弱。第三,像 HBM4E 這樣每位元晶圓消耗達到通用 DRAM 4 倍的產品越是填滿產品組合,同樣一片晶圓產出的獲利單價就越是結構性上升。

當然,反方也不弱。在獲利預估已經以 +400% 的量級上升的位置上,「絕對水準很高」這句話在頂部時也永遠是真的。所以我不看倍數爭論,而是看行事曆。如果 10 月 28 日的財測中 HBM4 產能爬坡與 ASP 的措辭強勁,BofA 的框架就獲勝;如果價格漲幅放緩出現在措辭之前,摩根士丹利的框架就獲勝。答案不是報告給的,而是下一份財報給的。

FAQ

BofA 到底主張了什麼?

BofA 在 2026 年 10 月 16 日的報告中主張,記憶體股的估值倍數已進入循環底部區間,近期修正過度反映了對 AI 記憶體榮枯的擔憂,而非基本面。以 2027~2028 年市場預期來看,三星電子與 SK 海力士的本益比列為 2~3 倍,股價淨值比約 1.0 倍。本文以二手報導為基準,未確認原文。

三星電子、SK 海力士、美光的 2027 年預估本益比各是多少?

依據 Kaohoon International 轉述的 BofA 報告數值,三星電子 2.99 倍、SK 海力士 2.72 倍、美光 4.96 倍。在過去的上升循環中,這個倍數是 4~7 倍,目前的倍數被列為相較之下折價 30% 到超過 50%。

摩根士丹利的「估值陷阱」警告與 BofA 的解讀有何不同?

摩根士丹利在 2026 年 10 月 13 日的報告中將低的遠期本益比解讀為循環高峰的訊號,並認為進一步上漲需要 DRAM 合約價大幅上升。BofA 在三天後的 10 月 16 日報告中將同一個倍數解讀為循環底部的特徵,並認為即使 2028 年 EPS 下滑個位數,絕對水準仍停留在歷史最高水準附近。差異不在倍數,而在對獲利持續期間的假設。

確認 BofA 解讀是否正確的最近時程是什麼?

2026 年 10 月 28 日 SK 海力士的財報發布與第四季財測。BofA 預期其將給出包含 ASP 與利潤率上升、12 層堆疊 HBM4 產能擴張的強勁財測,並表示第四季財測與價格數據是估值底部判斷的決定性變數。10 月 29 日的三星電子財報也是同一個驗證軸。

本文僅供資訊參考,不構成投資建議。引用的報告數值以二手報導為基準,未直接確認原文。投資決策請依自身判斷並自行負責。

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