野村：記憶體供應短缺到 2028 年 — 維持三星電子目標價 67 萬韓元、SK 海力士 470 萬韓元（HBM、DRAM）

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30 秒摘要

• 先說結論：野村認為記憶體供應短缺至少持續到 2028 年。野村 2026 年 10 月 19 日的全球記憶體報告《AI market concerns and the memory outlook》判斷，記憶體需求成長率至少到 2028 年都將領先供給成長率，供給 bottleneck 持續，價格環境對記憶體製造商維持友善。
• 維持買進，目標價不變。野村對三星電子與 SK 海力士維持買進（Buy）意見，並將兩檔列為關注個股（top picks）。目標價維持三星電子 670,000 韓元、SK 海力士 4,700,000 韓元——是維持，不是上調。
• 差距極端。與 10 月 20 日基準參考價三星電子約 210,000 韓元、SK 海力士約 1,210,000 韓元相比，到目標價的上漲空間分別約 +219% 與約 +288%。
• 依據是資料中心數字。野村追蹤的全球新增資料中心 capacity，2026 年為 22.3 GW（年增 +77%），2027 年為 31.5 GW（較 2026 年 +41%）。2027 年數字比野村既有模型估計 29.7 GW 高 +6%。
• 現金的移動是邏輯核心。包含三星電子與 SK 海力士在內的 9 家晶片製造商合計 net cash，從 2024 年第 1 季 270 億美元增至 2026 年第 2 季 2,820 億美元，野村預測到 2028 年底將擴大至約 2 兆美元。
• Chase's Take：上週摩根士丹利稱記憶體為 valuation trap，高盛在避險基金 unwind 中仍維持買進之後，野村是第三家說「短缺會到 2028 年」的機構。對供給的判斷正在收斂，只有對 valuation 的判斷分歧。

本文的報告數字全部以二手報導為準。報告原文僅供客戶，未能直接確認——「原文未確認」。每個數字都標明出處，無法確認的數字未刊載。

Intro：第三個聲音，相同結論

過去 2 週，圍繞記憶體股票的爭論分成兩路。一方說獲利接近高峰，看似便宜是陷阱；另一方回答，即使在部位清算中，供應短缺這個基本面也沒有改變。如今加入了第三個聲音。

野村在 2026 年 10 月 19 日的全球記憶體報告中，維持三星電子與 SK 海力士的買進意見，並提出記憶體供應短缺至少持續到 2028 年的判斷（Newsis、Economist）。值得注意的是目標價的水準本身。野村是曾在 2026 年 5 月提出 KOSPI 目標 10,000~11,000，並把三星電子 590,000 韓元、SK 海力士 4,000,000 韓元列為 bull case 的機構。現在維持的 670,000 韓元與 4,700,000 韓元，比那個 bull case 還高。也就是說，對野村而言，目前的目標價不是樂觀情境，而是基本情境。

本文解剖野村報告的數字。資料中心 capacity、AI 企業的營收軌跡、晶片製造商的現金——三組數字如何連成「短缺到 2028 年」這一句話，以及野村為何認為市場的三項擔憂過度。最後與韓國國內券商的目標價並排，指出那個差距說明什麼。

Episode 1：報告數字解剖 — 從 22.3 GW 到 31.5 GW

野村邏輯的起點不是需求，而是物理 capacity。報告追蹤的全球新增資料中心 capacity，2026 年為 22.3 GW，年增 +77%，2027 年再增至 31.5 GW，較 2026 年 +41%。此處重要的不只是成長率，而是第二個數字。2027 年 31.5 GW 比野村自己既有模型估計 29.7 GW 高 +6%。也就是說，資料中心建設計畫正持續由下往上推高模型。在計畫縮減的局面，不會出現這種修正方向。

以 GW 為單位的 capacity 本身就是記憶體需求。資料中心建好，伺服器就進駐，一台 AI 伺服器裝載的 DRAM 與 HBM 遠多於 conventional 伺服器。野村以這個連結為依據，認為記憶體需求成長率至少到 2028 年領先供給成長率。只要供給側 bottleneck 未解除，價格環境就對製造商維持友善，這是報告的核心句子（Chosun）。

第二組數字是需求側的支付能力。野村估計 OpenAI 與 Anthropic 的合計營收在 2026 年第 3 季年增 +507%。並計算，若要達到市場對 2026 年全年合計營收約 1,000 億美元的期待，第 4 季需要約 439 億美元、季增 +61% 的營收。若 9 月的 run-rate 原樣維持，第 4 季營收約 297 億美元，年增 +291% 水準。這個計算說明的是簡單的事：即使達不到全年期待，成長率本身仍停留在異常高的區間。AI 營收放緩的擔憂與實際估計軌跡之間存在差距。

第三組數字是獲利累積在哪裡。包含三星電子與 SK 海力士在內的 9 家晶片製造商合計 net cash，從 2024 年第 1 季 270 億美元增至 2026 年第 2 季 2,820 億美元，達 10 倍以上。野村預測這個數字到 2028 年底將達約 2 兆美元。報告主張市場低估強勁 AI 需求創造的 profit pool，歸根究柢是對這條現金曲線的主張。需求擴散為整條 value chain 的獲利，那個獲利以現金形式累積在供應商一側。

Episode 2：三項擔憂為何過度 — 以及留下的線索

野村正面處理了市場持有的三項擔憂，並判斷三者都過度。

第一，AI 營收放緩擔憂。如上所見，OpenAI 與 Anthropic 合計營收估計第 3 季年增 +507%。第 4 季達不到市場全年期待的可能性在計算上存在，但野村的解讀是，那不等同於需求放緩。意思是，要區分期待的問題與成長的問題。

第二，資料中心 operator 的 financing 擔憂。圍繞 CoreWeave 債券等，若 operator 的資金籌措動搖，整體需求就會動搖，這樣的擔憂存在。野村的反論是資產的可移轉性。已建成的資料中心與已安裝的 GPU、設備，可由其他 operator 收購使用，因此個別 operator 的風險擴散至整體需求的路徑有限。即使是借錢建的建築，建築與設備本身會留下。

第三，中國 CXMT 的 4F2 進展。在更密集 DRAM 單元結構上進展的消息，是上週記憶體賣壓的觸發因素之一。野村認為對 CXMT 4F2 轉換的擔憂過度。與單元結構的進展、具備良率的量產、以及通過嚴苛客戶認證的供給之間存在長距離的判斷，同屬一個脈絡。

此外，野村正面評價三星電子與 SK 海力士參與 Anthropic 投資。將其解讀為與需求企業的關係超越單純供應合約、以股權連結的動向。

不過，野村明確留下了線索。若資料中心投資計畫反覆削減，或資金已籌措的 funded project 也大幅延遲，這個展望就必須重新檢討。也就是說，報告的風險不在需求消失的情境，而掛在已確定專案延遲的情境。這個區分將在後面的 Chase's Take 再次探討。

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再看目標價。野村維持三星電子 670,000 韓元、SK 海力士 4,700,000 韓元。以 10 月 20 日參考價約 210,000 韓元與約 1,210,000 韓元為準，上漲空間分別約 +219%、約 +288%。在沒有上調目標價的情況下差距仍如此，意味著是價格遠離了展望，而不是展望追趕價格。摩根士丹利上週稱記憶體為 valuation trap、高盛同週維持買進之後，野村也把供應短缺的期間釘在 2028 年。三家機構的供給判斷收斂。分歧的只有要為那份獲利貼上多少價格。

Episode 3：與韓國國內目標價的差距，以及 10 月 21 日早晨的價格

把野村的數字與韓國國內券商並排，差距更鮮明。據 Money Today 10 月 21 日報導，未來資產證券維持三星電子 400,000 韓元、SK 海力士 3,100,000 韓元的目標價，Meritz 證券於 10 月 12 日把 SK 海力士目標價從 310 萬韓元上調至 320 萬韓元（Economist）。

以表格整理如下。三星電子目標價是野村 670,000 韓元對未來資產 400,000 韓元。SK 海力士是野村 4,700,000 韓元對未來資產 3,100,000 韓元、Meritz 3,200,000 韓元。看著同一家公司的同一個 12 個月，目標價拉開 1.5 倍以上。這個差距不是分析精確度的差異，而是假設的差異。記憶體價格的高原持續幾年，以及對那份獲利適用何種倍數——數字在這兩個假設上分歧。野村的假設很明確：短缺到 2028 年，晶片製造商的 net cash 累積到 2 兆美元。在那個假設上，看起來保守的不是目前價格，而是韓國國內目標價那一側。

市場的短期答案先是反彈。截至 10 月 21 日上午 9 點 46 分（KST），三星電子為 222,500 韓元、+5.20%，SK 海力士為 1,303,000 韓元、+6.54% 上漲。不過，兩檔都還沒達到 10 月 8 日的水準——三星電子 260,000 韓元區間、SK 海力士 168 萬韓元區間。上週下跌留下的間隔，沒有被一天的反彈填滿。

總結如下。野村報告的新意不在目標價的大小，而在邏輯的順序。資料中心 GW 先來，AI 營收軌跡其次，晶片製造商的現金最後。當三個數字都指向同一方向，「供應短缺到 2028 年」就不是口號，而是計算的結果。反之，這個邏輯被打破的條件也寫在報告裡：投資計畫的反覆削減，以及 funded project 的大幅延遲。今後要確認的不是目標價，而是這兩項線索是否成真。

Chase's Take

作為在 STA 與 physical design 現場工作的人，我在這份報告中先看的不是目標價，而是 31.5 GW 這個數字。資料中心 capacity 不是能用新聞稿增加的數字。電力、土地與設備實際確保，GW 才成立。而當那個 GW 被伺服器填滿的瞬間，記憶體 content 就不是談判對象，而是設計的輸入值。每台伺服器的 DRAM 容量與每顆 GPU 的 HBM 容量，在電路板設計完成、認證結束後，不會以季度為單位改變。

HBM qualification 為何讓供給變慢，在業界內接近常識。HBM 必須在客戶平台通過認證，DRAM 供給受限於新 fab 與製程轉換的速度。即使需求在一季跳升，供給曲線也跟不上那個速度。野村所說的 bottleneck 持續，與這個現場的時間感差距不大。

第二個關注的是 net cash 曲線。若 9 家晶片製造商合計 net cash 從 2,820 億美元到 2028 年底約 2 兆美元的預測正確，AI 基礎設施的定價權就在 supplier 一側，而非 operator。現金累積的一方決定價格。野村有限地看待 CoreWeave 等個別 operator 的 financing 風險，原因也觸及這一點。建築與 GPU 會留下，能使用留下資產的下一個 operator 存在。

我認為真正的風險是野村留下線索的那個點。不是需求消失，而是資金已籌措的專案延遲。若專案延遲，GW 的實現時點推後，記憶體需求的時點也一起推後。這不是短缺消失的風險，而是短缺行事曆改變的風險。因此，今後我會確認三件事：2027 年 31.5 GW 的追蹤是否在下一份報告維持、funded project 延遲的報導是否反覆出現，以及韓國國內目標價與野村目標價之間的間隔朝哪一方縮小。若三家機構對供給的收斂正確，間隔最終將由業績填滿。

FAQ

野村報告的核心結論是什麼？

記憶體需求成長率至少到 2028 年領先供給成長率，供給 bottleneck 持續，價格環境對記憶體製造商維持友善。野村對三星電子與 SK 海力士維持買進意見，並將兩檔列為關注個股。原文僅供客戶，因此以二手報導為準整理。

野村的三星電子、SK 海力士目標價是多少？

三星電子 670,000 韓元、SK 海力士 4,700,000 韓元，是維持而非上調的數字。以 10 月 20 日參考價約 210,000 韓元與約 1,210,000 韓元為準，上漲空間分別約 +219% 與約 +288%。與韓國國內未來資產證券的目標價（三星電子 400,000 韓元、SK 海力士 3,100,000 韓元）有大間隔。

野村認為市場擔憂過度的依據是什麼？

有三點。OpenAI 與 Anthropic 合計營收第 3 季估計年增 +507%，與 AI 營收放緩擔憂有差距；已建成的資料中心與 GPU 可由其他 operator 收購使用，個別 operator 的 financing 風險有限；對 CXMT 4F2 轉換的擔憂也過度。9 家晶片製造商合計 net cash 到 2028 年底將達約 2 兆美元的預測，也被提出作為依據。

這個展望被打破的條件是什麼？

野村自己加了線索：若資料中心投資計畫反覆削減，或資金已籌措的專案也大幅延遲，就必須重新檢討展望。因此，今後要確認的指標是 2027 年新增資料中心 capacity 估計（目前 31.5 GW）是否維持，以及大型專案是否延遲。

本文為資訊提供目的，並非投資建議。引用的報告數字以二手報導為準，未能直接確認原文。投資決定請依本人的判斷與責任進行。

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