高盛「2027年DRAM -5.9%・NAND -4.6%」：記憶體供需的結構解讀

30秒摘要

• 高盛（Goldman Sachs）2026年10月1日研究：2027年DRAM供需缺口從原先的-2.5%下修至-5.9%，深度超過兩倍。NAND也預估-4.6%短缺。嚴重緊俏將延續到2028年。
• 「結構性」判斷的三個依據：AI伺服器需求的可見性、受限的供給成長，以及同時鎖住量與價的長期供應合約（LTA）的僵固性。
• 詞元的數學：高盛認為，隨著自主AI代理擴散，全球詞元消耗到2030年將成長24倍、每月120垓（quadrillion）個。詞元就是記憶體需求。
• 鎧俠正在把2028年產量的50%用LTA鎖住。2026年NAND產能已被客戶訂單賣光，超大規模業者已提出2027～2028年的供應鎖定需求。
• 韓國視角：三星電子・SK海力士正站在定價權的頂點。KB證券預估HBM價格+100% YoY（2027年）、三星HBM營收中HBM4占比從40%升至80%。

引言：不是景氣循環，是結構

記憶體業有句老格言：「短缺來三次，其中兩次是假的。」供給增加、價格崩盤、減產、再漲——這個循環重複了30年。所以這次也有很多投資人當成「短期反彈」看。這就是記憶體股還在個位數本益比交易的原因。

高盛10月1日的報告說的正好相反：這次不一樣。2027年DRAM缺口從-2.5%下修到-5.9%，超過兩倍的深度，不只是數字調整。連「過去15年最嚴重的供需」這種表述都用上了。依據有三個，每一個都是打破過去循環的要素。本文把這些數字的來源、含義，以及對韓國記憶體雙雄的啟示逐一拆解。

正文

Episode 1. 數字的解剖：-5.9%怎麼來的

供需平衡（supply-demand balance）是指供給相對需求的缺溢率。負值代表需求超過供給——也就是短缺。高盛把2027年DRAM平衡從-2.5%修正為-5.9%，是原先預測兩倍以上的缺口。NAND也是-4.6%。兩種產品到2028年都還在負區間。

看年度走勢，結構就清楚了。2025年（-0.9%/-0.8%）與2026年（-1.4%/-0.6%）的溫和短缺，到2027年像懸崖一樣加深，2028年（-3.0%/-3.9%）也沒有紓解。不是V型也不是U型，比較像L型——先加深，再慢慢回升。

為什麼偏偏是2027年？需求端，AI伺服器用記憶體爆發；供給端，擴產追不上需求。KB證券分析指出，不含HBM的一般DRAM產能占比，將從2025年的73%降至2027年的59%。晶圓廠產能被HBM吸走，一般DRAM跟著萎縮的結構。供給減少，價格就漲——對世界第一DRAM廠三星電子來說，是利多的公式。（每日經濟）

Episode 2. 為何這次是結構性的：三個理由

高盛認為「這次不一樣」的依據有三個。

第一，AI伺服器需求的可見性。過去循環的需求繫於PC・手機換機週期，難以預測。現在不同了。AI資料中心的記憶體需求，如實反映在超大規模業者的資本支出（capex）計畫裡。伺服器用記憶體占2026～2027年整體DRAM需求超過50%。需求「看得見」的狀態下，供給者就沒理由陷入過度擴產的誘惑。

第二，受限的供給成長。三巨頭（三星・SK海力士・美光）維持所謂「供應紀律（supply discipline）」——不把晶圓廠開到滿、守住價格的策略。美光產能到2027年都綁在每月12萬～14萬片的水位，SK海力士2026年HBM產量已經賣光。擴產需要時間——新廠蓋起來要3年。

第三，LTA的僵固性。長期供應合約把量與價同時鎖住。美光已拿到客戶超過320億美元的LTA承諾，鎧俠正把2028年產量的50%用LTA綁住。合約越長，現貨市場的價格訊號越鈍，循環的振幅越小。過去的「膽小鬼賽局」（誰先擴產的互相試探）難以重演的結構。

三者咬合，結論只有一個：短缺延續到2028年，甚至可能更久。SK海力士CEO在2026年7月說「2027年是最糟的一年，需求超過供給的狀態會延續到2030年之後」，三星同月也表示「2027年比2026年差，會延續到2028年」。美光CEO也在2026年9月財報中斷言「2027年與2028年的供需會比今年緊得多」。

Episode 3. 詞元的數學：24倍、每月120垓個

追溯記憶體需求的根源，會找到詞元。高盛研究預測，隨著自主AI代理擴散，全球詞元消耗到2030年將成長24倍、每月達120垓（quadrillion）個。（TechRadar、PYMNTS）

為什麼代理會暴食詞元？代理在給出一個答案之前，要先經過請求解讀→工具選擇→資料檢索→結果評估→反覆呼叫的內心獨白。看得見的答案只是全部詞元的一小部分。詞元單價在跌（矽數據指數基準，9月初每百萬詞元97美分、歷史最低），但每個任務的詞元消耗爆炸性成長。麥肯錫調查顯示，企業LLM支出12個月內成長3倍。

詞元跟記憶體有什麼關係？推論1個詞元就吃HBM頻寬，代理的上下文維持就吃DRAM容量。詞元24倍，就是記憶體位元需求的結構性上調。這也是高盛把HBM市場規模預測從2027年的750億美元上調到1,160億美元的背景。詞元經濟就是記憶體經濟。

Episode 4. 鎧俠的50%：LTA這件武器

這次循環動作最激進的，意外是鎧俠。NAND專業廠鎧俠的目標，是把2028年出貨量的50%用長期供應合約綁住。（Blocks & Files）

早在2026年2月，鎧俠就確認「2026年NAND產能已被客戶訂單完全鎖住」，部分超大規模客戶甚至提出了涵蓋2027～2028年的長期供應需求。與Sandisk在四日市的合資合約也延長到2034年底。LTA 50%的意思是「價格跌了也有一半受保障」，同時也是「流到現貨市場的量少一半」。對供應者是波動性對沖，對市場是緊俏的固化。

高盛把鎧俠從Hold上調到Buy，並上調目標價。2027～2029年營業利益預測上調16～48%，預估毛利率達80%水準。對記憶體這種景氣敏感產業給出3年期的高獲利預測，是異常強烈的表述。（目標價等具體數字以二次摘要為準，需確認原文。）

Episode 5. 贏家與輸家，還有HBM

來畫一張受惠的地圖。

三星電子：世界第一DRAM＋HBM4領導地位。KB證券認為2027年HBM售價年增100%以上，三星HBM營收中HBM4占比將從今年40%跳到明年80%。HBM4是每堆疊36GB（＝288Gb）、12層堆疊的怪物。一般DRAM產能移往HBM（73%→59%），連一般DRAM價格一起拉抬的雙重效果。

SK海力士：HBM王座＋鎧俠持股。2026年HBM賣光狀態下，是2027年漲價的最大受惠者。NAND方面也有透過鎧俠（持股）的間接受惠。

美光：2026年9月財報宣布「2027・2028年比今年緊得多」。320億美元LTA承諾鎖住需求可見性。站在營業利益率70%級別的頂點。

鎧俠：NAND短缺的純受惠股。eSSD占NAND營收超過60%（年底預估），產品組合正轉向資料中心高毛利，體質改變中。

風險：消費端AI工作流程擴散緩慢是核心下行風險。智慧手機生產預估2026年年減15～20%，筆電出貨也減少10%。如果AI只在資料中心裡轉、沒擴散到消費裝置，記憶體需求的一半（消費端40%）就會落空。另外TrendForce對NAND提出「2027年供給追上需求」的不同看法——與高盛的-4.6%相左，NAND這邊要留意視角差異。

韓國視角：定價權的頂點

對韓國記憶體雙雄，這次循環很特別。過去是「膽小鬼賽局的受害者」，現在是供應紀律的設計者。三星一般DRAM產能縮減（73%→59%）就是定價權的行使。SK海力士握住HBM頂點，三星握住DRAM＋HBM4頂點。

看數字就知道：高盛估算2026年一般DRAM價格年漲176%，價格已經爆發。營業利益率70～80%是半導體史上都罕見的區間。對韓國投資人重要的是，這個局面被設計成「3年期」而非「1年期」：LTA鋪好了、擴產慢了、詞元需求撐著。

但戒心也需要。像宏碁CEO那樣認為「短缺已經結束」的需求方視角也存在，還有2027年底～2028年初供給急增的劇本（三星前高管預測）。「結構性」的判斷和循環頂點，只差一張紙。

Chase's Take

我在新思科技（Synopsys）當工程師。不是做記憶體的人，是做驗證「用記憶體的晶片」的工具的人。所以看這個循環時，視角有點歪。記憶體漲價，代表我面對的無晶圓廠客戶成本也漲。

但數字就是數字。-5.9%的缺口不是抽象預測，而是從晶圓廠稼動率與LTA餘量反推的物理量。特別是LTA 50%這種合約結構，是過去循環沒有的變數。以前是「價格漲了就有人擴產打下來」的遊戲，現在是「價格漲了也被合約綁住、擴不了」的遊戲。遊戲規則變了，還用舊公式算就會錯。

丟給韓國工程師一個問題：記憶體超級循環的果實，只分給股東嗎？設計・驗證・量產HBM4 288Gb堆疊的工作，現在就在韓國。把循環的果實轉換成職涯，也是策略。價格漲的時候，晶圓廠會招人。

FAQ

Q1. 高盛原始報告看得到嗎？
原文是高盛客戶專屬研究，沒有公開。本文數字是整理10月1日報告的二次摘要並與業界報導交叉驗證。投資判斷前需要確認原文。

Q2. DRAM -5.9%、NAND -4.6%是確定值嗎？
不是，是2027年預測值（estimate）。是高盛把原先預測（-2.5%）下修兩倍以上的數字，實際供需會隨需求與擴產速度變化。

Q3. 詞元24倍預測和記憶體直接相關嗎？
間接但結構性。AI代理的詞元消耗增加→推論用HBM頻寬需求→資料中心DRAM/NAND需求擴大的連結。高盛把HBM市場預測從750億美元上調到1,160億美元也是同一脈絡。

Q4. NAND不是TrendForce看法不同嗎？
對。TrendForce認為2027年NAND供給會追上需求。與高盛的-4.6%有視角差，NAND這邊要保守看待。DRAM方面異議較少。

免責：本文不是投資建議。數字為估計值，投資決策前請務必確認官方資料。