高盛「2027年DRAM -5.9%·NAND -4.6%」：記憶體短缺的結構化

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30秒摘要

• 高盛2026年10月1日研究：將2027年DRAM供給不足率從既有-2.5%下調至-5.9%，超過兩倍。NAND也展望-4.6%不足。嚴重緊繃持續至2028年。
• 判斷為結構性的三個根據：AI伺服器需求的可見度、有限的供給增加，以及同時鎖定量與價格的長期供應合約（LTA）僵化性。
• Token的數學：高盛認為隨著自主AI代理擴散，全球token消費到2030年將達24倍，每月120 quadrillion個。Token就是記憶體需求。
• Kioxia正以LTA鎖定2028年產量的50%。2026年NAND產能已由客戶訂單完售，hyperscaler已提出確保2027~2028年量的請求。
• 韓國觀點：三星電子·SK hynix站在定價權頂點。KB證券展望HBM價格+100% YoY（2027年），三星HBM營收中HBM4比重40%→80%。

引言：不是週期，而是結構

記憶體業界有句老格言。「短缺來三次，其中兩次是假的。」供給增加價格崩解，減產又上升 — 那個週期重演30年。因此這次許多投資人也看作「暫時反彈」。這是記憶體股票仍以個位數PER交易的原因。

高盛10月1日報告說正相反。這次不同。將2027年DRAM不足率從-2.5%修至-5.9%、加深兩倍以上的修正值不是單純數字調整。還附上「過去15年中最嚴重的供需」表述。根據有三個，每一個都是打破過去週期的要素。本文拆解那些數字從何而來、意味什麼、對韓國記憶體兩家有何意涵。

正文

Episode 1. 數字的解剖：-5.9%如何得出

供給-需求平衡（supply-demand balance）意指供給相對需求的過不足率。負數意謂需求超越供給 — 即短缺。高盛將2027年DRAM平衡從-2.5%修至-5.9%。是既有展望兩倍以上的不足。NAND也-4.6%。兩個產品都停留在負區間至2028年。

看年度流向，結構顯現。2025年（-0.9%/-0.8%）與2026年（-1.4%/-0.6%）的緩和不足在2027年如懸崖般加深，2028年（-3.0%/-3.9%）也未消除。不是V字也不是U字。接近L字 — 加深後緩慢上升。

為何偏偏2027年。需求端AI伺服器用記憶體爆發，供給端擴充追不上需求。據KB證券分析，排除HBM的一般DRAM產能比重從2025年73%降至2027年59%。Fab產能被吸入HBM，一般DRAM縮小的結構。供給減少價格上升 — 從三星電子（全球第一DRAM）立場是好消息公式。（每日經濟）

Episode 2. 為何這次是結構性：三個理由

高盛看「這次不同」的根據有三個。

第一，AI伺服器需求的可見度。過去週期需求取決於PC·智慧型手機更換週期，難以預測。現在不同。AI資料中心記憶體需求原封不動顯現在hyperscaler的capex計畫。伺服器用記憶體在2026~2027年超過整體DRAM需求50%。在需求「可見」的狀態，供應者落入過度擴充誘惑的理由減少。

第二，有限的供給增加。三家（三星·SK hynix·Micron）維持所謂『供給紀律（supply discipline）』。不滿載fab、守住價格的策略。Micron產能到2027年綁在每月12萬~14萬片水準，SK hynix已完售2026年HBM產量。擴充需要時間 — 新fab建造需3年。

第三，LTA的僵化性。長期供應合約同時鎖定量與價格。Micron確保超過320億美元LTA承諾，Kioxia正以LTA綁定2028年量的50%。合約愈長，現貨市場價格訊號愈鈍，週期振幅愈小。過去「懦夫遊戲」（誰先擴充的觀望）難以重演的結構。

這三者咬合，結論只有一個。不足持續至2028年，或許更久。SK hynix執行長在2026年7月表示「2027年是最差的一年，需求超過供給的狀態持續至2030年以後」，三星同月也表示「2027年比2026年更差，持續至2028年」。Micron執行長也在2026年9月業績發布釘定「2027年與2028年供需將比今年緊繃得多」。

Episode 3. Token的數學：24倍，每月120 quadrillion個

追溯記憶體需求根源，會出現token。高盛研究展望隨著自主AI代理擴散，全球token消費到2030年增加24倍，達每月120 quadrillion個。（TechRadar、PYMNTS）

為何代理暴食token。代理在給出一個答案前，經歷請求解析→工具選擇→資料搜尋→結果評估→反覆呼叫的內部獨白。可見答案只是整體token一部分。Token單價下降（依矽數據指數9月初每百萬token 97美分為史上最低），但每作業token消費爆炸性增加。麥肯錫調查顯示企業LLM支出12個月增加3倍。

Token與記憶體有何關係？推論1 token吃HBM頻寬，代理上下文維持吃DRAM容量。Token 24倍就是記憶體bit需求的結構上調。這也是高盛將HBM市場規模展望從2027年750億美元上調至1,160億美元的背景。Token經濟就是記憶體經濟。

Episode 4. Kioxia的50%：LTA這個武器

這次週期中行動最積極的意外是Kioxia。NAND專業業者Kioxia目標以長期供應合約綁定2028年出貨量的50%。（Blocks & Files）

早在2026年2月，Kioxia確認「2026年NAND產能已由客戶訂單完全鎖定」，部分hyperscale客戶甚至提出涵蓋2027~2028年的長期供應請求。與SanDisk的四日市合資合約也延長至2034年底。LTA 50%意謂「即使價格下跌，一半也得到保證」，同時意謂「現貨市場出來的量減半」。從供應者立場是波動避險，從市場立場是緊繃固著化。

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高盛將Kioxia從Hold上調至Buy並上調目標價。將2027~2029年營業利益展望上調16~48%，預期毛利率80%水準。對記憶體等景氣敏感產業附上3年高收益展望是異常強烈的表述。（目標價等具體數值以二次摘要為基準，需要原文確認。）

Episode 5. 贏家與輸家，以及HBM

畫出受惠地圖。

三星電子：全球第一DRAM + HBM4領導力。KB證券認為2027年HBM銷售價格年增100%以上，三星HBM營收中HBM4比重從今年40%跳至明年80%。HBM4是每stack 36GB（= 288Gb）、12層堆疊的怪物。隨著一般DRAM產能移向HBM（73%→59%），享有連一般DRAM價格也推高的雙重效果。

SK hynix：HBM王座 + Kioxia股權。在2026年HBM完售狀態，是2027年價格上漲最大受惠者。在NAND也有透過Kioxia（持有股權）的間接受惠。

Micron：在2026年9月業績宣告「2027·2028年將比今年緊繃得多」。以320億美元LTA承諾確保需求可見度。站在毛利率70%多的頂點。

Kioxia：NAND短缺的純受惠股。隨著eSSD超過NAND營收60%（年底展望），體質正轉向資料中心高毛利組合。

風險：消費者AI工作流程擴散緩慢是核心下行風險。智慧型手機生產2026年展望年減15~20%，筆電出貨也減少10%。若AI只在資料中心內運轉，不擴散至消費裝置，記憶體需求一半（消費者40%）將缺席。另外TrendForce對NAND提出「2027年供給追上需求」的異議 — 與GS的-4.6%相悖的展望，NAND端應留意視角差異。

韓國觀點：定價權的頂點

對韓國記憶體兩家，這次週期特別。過去是「懦夫遊戲的受害者」，現在是供給紀律的設計者。三星一般DRAM產能縮小（73%→59%）就是定價權的行使。SK hynix在HBM、三星在DRAM+HBM4各抓頂點。

以數字看，如高盛估算2026年一般DRAM價格年增176%，價格已經爆發。營業利益率70~80%是半導體歷史也罕見的區間。對韓國投資人重要的是，這個局面設計為不是「1年」，而是「3年」。LTA鋪設、擴充延遲、token需求支撐。

但也需要警戒。有像Acer執行長「短缺已經結束」的需求者觀點，也有2027年底~2028年初供給急增情境（三星前高層展望）。結構性判斷與週期頂點只有一紙之隔。

Chase's Take

我是Synopsys工程師。不是製造記憶體的人，而是製造驗證使用記憶體晶片工具的人。因此看這個週期視線略歪。記憶體價格上升，意謂我面對的無廠客戶成本也上升。

但數字是數字。-5.9%不足率不是抽象展望，而是接近以fab稼動率與LTA餘量逆算的物理量。尤其LTA 50%等合約結構是過去週期沒有的變數。過去是「價格上升就有人擴充摧毀」的遊戲，現在是「價格上升也因合約綁定無法增加」的遊戲。遊戲規則變了，用舊公式計算會錯。

向韓國工程師提出的問題只有一個。記憶體超級週期的受惠只回到股東嗎？設計·驗證·量產HBM4 288Gb堆疊的工作現在在韓國。將週期果實轉為職涯也是策略。價格上升時fab會招人。

FAQ

Q1. 能直接看高盛原文報告嗎？
原文是高盛客戶專用研究，未公開。本文數值是交叉驗證整理10月1日報告的二次摘要與業界報導。投資判斷前需要原文確認。

Q2. DRAM -5.9%、NAND -4.6%是確定值嗎？
不是。是2027年展望值（estimate）。是高盛將既有展望（-2.5%）加深兩倍以上修正的數值，實際供需依需求·擴充速度而異。

Q3. Token 24倍展望與記憶體直接連接嗎？
間接但結構性。是AI代理token消費增加 → 推論用HBM頻寬需求 → 資料中心DRAM/NAND需求擴大的連結。高盛將HBM市場展望從750億美元上調至1,160億美元也是相同脈絡。

Q4. NAND是TrendForce看法不同嗎？
對。TrendForce認為2027年NAND供給將追上需求。與高盛-4.6%有視角差異，NAND端應保守看待。DRAM方面異議較少。

免責：本文不是投資建議。數值是估計，投資決定前務必確認官方資料。

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