Bernstein「AI 主題仍值得做多」——2028 年資料中心 ASIC 市場 3,000 億美元，TSMC 漲價、記憶體仍有上行空間

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30 秒摘要

• Bernstein 的 3Q26 財報前瞻報告「Asia Semiconductors & Global Memory: Is the AI Theme Still Worth Being Long?」在美國第三季財報季開幕前，對半導體與記憶體產業提出「依然堅定看多」的看法。三大支柱是 TSMC 晶圓代工漲價、記憶體上行循環、客製化 AI 晶片（ASIC）擴張。
• 2028 年全球資料中心 XPU ASIC 市場預測從 1,400 億～1,600 億美元大幅上修至 2,500 億～3,000 億美元。同時提出 2026 年 500 億～700 億美元、2027 年 1,300 億～1,500 億美元的預測。等於用數字宣告 ASIC 時代正式展開。
• MediaTek 新加入首選名單。Google TPU 放量正在改變 MediaTek 的獲利結構，預測 2028 年 ASIC 營收 440 億美元，營收貢獻達 65%。TPU v8 已開始大量出貨，v9 則為 2027 年交付進行良率改善。
• TSMC 預測 2026 年營收 +41%，2027 年先進節點漲價 high-single-digit～low-double-digit，成熟節點 mid-single-digit。2026～2028 年 capex 為 640 億、750 億、820 億美元。2027 年 CPU 晶圓營收約 400 億美元（約占整體 15%），與客製化 ASIC/XPU 晶圓相當。
• 第四季 DRAM、NAND 價格預測皆較前一季上漲 15～20%（第三方預測，略高於 Bernstein 自身預測）。不過 HBM4 時程延遲、2027 年 HBM 漲幅可能縮小、人事成本上升，將限制獲利上行空間。記憶體個股中偏好 Samsung 與 CXMT。
• 韓國視角的核心：三星電子第三季營業利益 107 兆 4,000 億韓元（+782.5% YoY）創歷史新高，但股價在公布當天卻下跌，較 6 月高點回落超過 25%。Bernstein 認為三星已取得 HBM4 領導地位，因此評價偏低。

前言：獲利接棒的區間

AI 多頭市場要進入下一階段，條件只有一個。不是評價擴張（multiple expansion），而是股價能否靠每股盈餘（EPS）成長上漲。在美國 10 年期、30 年期利率處於 20 多年高點、評價受壓的現在，「只要業績支撐，股價不靠 P/E 重新擴張也能走」這個邏輯成立。Bernstein 認為全球半導體股票正好符合這個條件。

JPMorgan 的策略團隊也談到半導體的重新進場機會。理由是部位擁擠緩解、評價降低，以及業績的回升彈性。根據他們的數據，6 月以來半導體未來 12 個月 EPS 預測上修約 30～40%，但全球軟體產業的業績預測沒有類似改善。超大規模業者 capex 預測為 2026 年約 9,500 億美元、2027 年約 1.4 兆美元，到 2030 年至少約 3 兆美元。

結構性論據是 AI inference 工作負載的變化。Meta 的 Muse AI 代理或 OpenAI 的 Astra 等模型，會因使用者一次指令，觸發規劃→搜尋→讀取檔案→呼叫工具→執行程式碼→確認結果→修正錯誤的連續作業。每個階段都會再次呼叫模型。根據 Anthropic 研究系統的觀察，多代理作業消耗的 token 約為一般聊天的 15 倍。這意味著 AI 運算需求擴散到整個堆疊。GPU/TPU 的模型運算、HBM 與 DRAM 的容量與頻寬、KV cache 與 SSD 的儲存、CPU 的任務編排、光互連晶片的高速資料傳輸——要運作服務，越來越需要更大規模的 AI 運算伺服器叢集。這個結構變化正是 Bernstein 的核心依據。

本文的報告數字皆以二手報導為準。報告原文僅供客戶，未能直接確認——「原文未確認」。目標價與上行空間中可信度低的二手來源依據未予刊載，刊載的數字皆已與業界報導交叉驗證。

正文

Episode 1. 數字的剖析：ASIC 市場預測翻倍跳升

Bernstein 在這份報告中最積極修正的數字是資料中心 XPU ASIC 市場。2028 年預測從先前的 1,400 億～1,600 億美元上修至 2,500 億～3,000 億美元，幾乎翻倍。連同 2026 年 500 億～700 億美元、2027 年 1,300 億～1,500 億美元的階段性放量一起提出，這個數字是「GPU 不是全部」訊息的量化。

其中心是 Google TPU。TPU v8 已開始大量出貨，v9 的關鍵基板（critical substrate）良率改善，正在為 2027 年交付與業績上修創造條件。Bernstein 判斷，即使考量 2029 年 v10 競爭加劇與評價倍數降低，仍有上行空間。

而 Bernstein 新列為首選的 TPU 故事受惠者是 MediaTek。數字最有說服力。MediaTek 的 ASIC 營收預測為 2027 年 160 億美元、2028 年 440 億美元。營收貢獻從 2026 年 11% 跳升至 2028 年 65%，獲利貢獻從 15% 跳升至 68%。智慧型手機 SoC 市占擴大能緩衝記憶體漲價衝擊，也是一項加分因素。

這不只是單純的個股推薦。這是提醒把 AI 運算重心從 GPU 移向 ASIC 的結構轉換反映在價格上的訊號。看 Bernstein 的其他首選——Samsung、TSMC、Kioxia、CXMT，以及唯一的美國個股 Micron——可以讀出以亞洲為中心的「AI 運算供應鏈」押注的一貫邏輯。

Episode 2. TSMC：定價權正由業績證明

Bernstein 預測 TSMC 2026 年營收成長率為 41%，並認為第四季營收將較前一季成長 10% 以上。第三季初步營收已達新臺幣 1.494 兆元（約 468 億美元），年增 +51%。光是 9 月營收就達新臺幣 5,118.6 億元，較去年同期 +54.6%（經 CNBC 報導）。

核心是漲價。預期 2027 年先進節點漲幅為 high-single-digit 到 low-double-digit，成熟節點為 mid-single-digit，並從明年上半年開始反映。報告也附註，Apple 部分機型零件減產的報導，讓第四季展望成為更有意義的測試。

capex 預測同樣積極。2026 年 640 億美元、2027 年 750 億美元、2028 年 820 億美元。並且 2027 年 CPU 晶圓營收將達約 400 億美元，約占整體 15%，與客製化 ASIC/XPU 晶圓營收相當。也就是說 TSMC 擴充的產能正向 CPU 與 ASIC/XPU 傾斜。XPU 最強的封裝營收也有貢獻。Google 與 Amazon 的自研 CPU 是受惠對象。

這裡有個有趣的細節。多數 CPU 使用傳統封裝，但在無塵室資源緊繃的情況下，TSMC 優先擴充前端製造。因此封裝的增量產能預測將由 ASE Technology、Amkor、Intel 的 EMIB 取得。這是晶圓代工龍頭成為瓶頸時，瓶頸周邊賺錢的經典結構。

也有外部驗證。Citi 於 10 月 7 日將 TSMC 目標價從新臺幣 3,800 元上調至 4,000 元並維持 Buy（在 10 月 15 日第三季財報公布前）（經 Markets Insider 報導）。Barclays 於 10 月 8 日將 TSM 目標價從 $650 上調至 $665（經 Benzinga 報導）。

Episode 3. 記憶體：價格在漲，但獲利上行有蓋

記憶體這邊的數字是這樣。依第三方預測，第四季 DRAM 與 NAND 價格皆較前一季上漲 15～20%——略高於 Bernstein 自身預測。TrendForce 認為第四季通用 DRAM 合約價將較前一季上漲 10～15%（從第二季約 +60% 的急漲中放緩）。第三季通用 DRAM 分析為較前一季上漲 13～18%（Money Today）。

不過 Bernstein 指出限制獲利上行的三個因素。HBM4 時程延遲、2027 年 HBM 漲幅可能低於預期，以及員工獎金提高。因此分析師更看重長期供應合約（LTA）提高記憶體個股業績能見度、股東回報帶動評價重估的結構。

記憶體個股中 Bernstein 明確偏好的是 Samsung 與 CXMT。Samsung 已取得 HBM4 領導地位且評價相對偏低。CXMT 的理由是內需替代、執行力與相對評價優勢。反之，中國記憶體供給擴大被指出是對全球三大記憶體廠的長期競爭壓力。

對 Samsung 的看法相當大膽。依二手報導，以特別股為基準，提出相對目標價最高 92% 的上行空間，對 SK Hynix 則以 HBM 市場領導者、業績能見度高為由，看 60% 以上的上行空間。（這些數字是原文未確認的二手報導，僅供參考。）

而就在幾天前，三星電子用數字證明了。10 月 8 日公布的第三季初步業績：營收 195 兆韓元（+126.6% YoY）、營業利益 107 兆 4,000 億韓元（+782.5% YoY）。這是韓國企業首次單季營業利益突破 100 兆韓元，並從去年第四季起連續 4 季刷新歷史新高。營業利益率約 55%。雖然小幅高於市場共識（聯合 Infomax 統計 105 兆 7,533 億韓元），但營收未達共識（200 兆 6,417 億韓元）——意味著比起外在規模，產品組合與價格的力量更大。（Dailyan、Intra Magazine）

推測從本季起，NVIDIA 次世代 AI 平台 Vera Rubin 用的 HBM4 營收開始正式反映（Money Today）。三星 HBM4 搭載自家 4nm 製程基礎晶粒，HBM4 越多，晶圓代工稼動率也越改善，形成這樣的結構。

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但股價卻很矛盾。公布當天三星股價下跌 0.74%（266,500 韓元），較 6 月歷史高點回落超過 25%。107 兆韓元獲利下市場仍選擇獲利了結的原因——正是 Bernstein 所說「市場已把獲利上行反映在價格中，以及對 AI 記憶體超級循環可持續性的不安」直接展現的場景。

擔憂的依據也很具體。記憶體漲價推高智慧型手機等成品成本，三星 MX 事業部已通知供應商第四季智慧型手機減產 20～30% 的計畫。第三季韓元兌美元升值 14.3%——是 1998 年以來最大單季升幅，海外業績換算為韓元就會縮水。Yuanta、KB、SK 等韓國券商對三星電子的平均目標價約 577,000 韓元，提出相對現價約 116% 的上行空間（Dailyan），但市場的懷疑依然存在。

贏家、輸家與韓國視角

Bernstein 的首選名單就是「AI 運算供應鏈的亞洲」這一句話。MediaTek（新增）、Samsung、TSMC、Kioxia、CXMT、Micron。反之對成熟節點則很冷靜。UMC 維持 Underperform，目標價從新臺幣 88 元上調至 103 元，但隱含 30.2% 下行。Vanguard（VSMC）為 Market Perform，新臺幣 146 元→194 元（上行 4.0%）。Novatek 同樣 Market Perform，新臺幣 480 元→490 元（下行 7.7%）。（二手報導數字）

從韓國視角最敏感的是 Samsung vs SK Hynix 格局。JPMorgan 預測三星 HBM 市占將從今年 20% 升至 34%，SK 海力士從 60% 降至 46%。這是 Bernstein 明言「Samsung 取得 HBM4 領導地位」的背景。SK 海力士依然是 HBM 市場領導者且業績能見度高的評價也同時存在，所以這應該解讀為「追趕的實體化」，而不是「取代」。

即便背負韓元走強、智慧型手機減產、DX 部門連續 2 季虧損推測的陰影，Bernstein 認為三星評價「偏低」的依據只有一個。不是記憶體價格，而是 HBM4 這種高附加價值產品的組合改善，正在改變獲利品質。55% 的營業利益率就是證據。

Chase's Take

以在半導體業界工作的立場來看，這份 Bernstein 報告有趣的地方不在數字的方向，而是數字所指的「做事順序」。

第一，「training + inference + agentic」並行結構這個表述。依 Anthropic 觀察，多代理作業吃掉一般聊天 15 倍 token 的數字，與我最近鑽研的 agentic 工作負載研究完全吻合。代理每規劃、呼叫工具、驗證結果一次，模型就被重新呼叫一次，每次 KV cache 都吃記憶體，編排則由 CPU 負責。也就是說 AI 運算需求的下一波，不是 GPU 數量競爭，而是整個堆疊的均衡擴充。Bernstein 認為 TSMC 的 CPU 晶圓營收將與 ASIC/XPU 晶圓相當的那段，正是這個意思。

第二，HBM 市占 20%→34% vs 60%→46%（JPMorgan 預測）。光是這個數字就決定 2027 年記憶體產業的敘事。SK 海力士的領導地位依然存在，但三星 HBM4 開始正式反映在 Vera Rubin 方向，意味著「三星在 HBM 輸了」這個兩年舊框架正在破裂。Bernstein 的「取得 HBM4 領導地位」說法看似大膽，但看基礎晶粒 4nm 內製化 + 晶圓代工稼動率改善的良性循環結構，並非毫無根據。

第三，創紀錄獲利與 -25% 股價的落差。這是市場的問題已從「能賺多少」轉向「能持續多久」的訊號。Bernstein 的答案是 LTA（長期供應合約）帶來的業績能見度與股東回報。記憶體業界要擺脫過去循環創傷，唯一方法是把榮景期的獲利透過庫藏股與股利回饋股東來「證明」。SK 海力士先啟動的強化股東回報趨勢，三星如何回應，將是下一季的觀戰重點。

第四，需要謹慎的地方。Bernstein 自己也承認 HBM4 時程延遲與 2027 年漲幅縮小的可能性。「價格在漲，但獲利上行有蓋」是這份報告誠實的部分，應作為投資判斷的基準線。再次強調，本文的報告數字是原文未確認的二手報導基準。

FAQ

Q1. Bernstein 報告所說 AI 主題的三大支柱是什麼？

A. TSMC 晶圓代工漲價、記憶體上行循環、客製化 AI 晶片（ASIC）擴張。2027 年 TSMC 先進節點漲價（high-single-digit～low-double-digit）、第四季 DRAM 與 NAND +15～20% QoQ、2028 年資料中心 XPU ASIC 市場 2,500 億～3,000 億美元預測，分别是各項依據。

Q2. MediaTek 為何新加入首選名單？

A. 判斷是 Google TPU 事業放量將改變 MediaTek 的獲利結構。TPU v8 已開始大量出貨，v9 正在為 2027 年交付進行良率改善。MediaTek 的 ASIC 營收預測為 2027 年 160 億美元、2028 年 440 億美元，2028 年營收貢獻達 65%。（二手報導基準）

Q3. 三星電子上行空間大的依據是？

A. Bernstein 認為三星已取得 HBM4 領導地位且評價相對偏低。依二手報導，以特別股為基準提出最高 92% 的上行空間。第三季營業利益 107 兆 4,000 億韓元（+782.5% YoY）的歷史最佳業績與 55% 營業利益率是背景。不過目標價數字是原文未確認的二手基準，僅供參考。

Q4. 2027 年 TSMC 漲價對投資人有何含意？

A. 這是 AI 運算需求強度正轉化為晶圓代工定價權的訊號。先進節點 high-single-digit～low-double-digit 漲幅將從明年上半年反映，應與 TSMC 2026 年營收 +41% 預測及 2026～2028 年 640 億、750 億、820 億美元 capex 擴大一起看。這是瓶頸賺錢的經典結構再次確認。

免責聲明

本文不是投資建議。引用的報告數字是未能直接確認原文的二手報導基準，目標價、上行空間等部分數字可信度有限。投資決策務必依自身判斷並諮詢專家。

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